Hogyan vált az arany igazi pénzzé? III. rész

A HVG BrandChannel oldalon elkezdett cikk folytatása. Részletek Juhász Gergely készülő könyvéből. A közzétett tartalom elgondolkoztató tanulsággal szolgál a jelenkor problémáit illetően is.

I. Az arany és a modern pénzügyi rendszer kezdetei 

A brit államkötvény piac kialakulása, a nemhivatalosbrit aranystandard időszaka 

Az angol forradalmat követő zűrzavaros időszak után OrániaiVilmos 1688-as angliai partraszállását követően sikerült stabilizálni azuralkodó és a parlament viszonyát, kialakultak az alkotmányos monarchia keretei„az uralkodó uralkodik, de nem kormányoz” elv alapján. Viszont az állambavetett bizalom még olyan alacsony volt, hogy csak egészen magas kamatok mellettlehetett finanszírozni az aktuális háborúk költségeit és azokat is csak rövidlejáratú hitelekkel. Az államnak olcsó és hosszú lejáratú hitelekre lett volnaszüksége.

Az új hosszúlejáratú kötvények kibocsátását nagybanelősegítette egy pénzügyi innováció alkalmazása. Az állam bizonyosmonopóliumokat adott egyes magántulajdonban lévő tőzsdei társaságoknak (1694Bank of England: bankmonopólium, 1698 Új Kelet Indiai Társaság: kereskedelmimonopólium, végül pedig a későbbiek során a világ legnagyobb tőzsdei lufijárólelhíresült Dél Tengeri Társaságnak adtak, 1711-ben Dél-Amerikairabszolgakereskedési monopóliumot).  

A Jonathankávéház, ahol a londoni tőzsde elődje működött, és ahol nemcsak részvényekkel,kötvényekkel, hanem árucikkekkel is kereskedtek 

forrás: wikimedia 

A modell a következő volt: a monopóliumot kapotttársaságokba áramlott a magántőke tőkeemelések formájában, a tőkéhez jutotttársaságok pedig a monopóliumért cserébe alacsony kamatú és hosszú lejáratú, újkibocsátású államkötvényeket jegyeztek le, jellemzően végtelen lejáratú, évifix kamatot fizető un. annuitásos kötvények formájában, ráadásul ezekre akötvényekre az állam azonnali visszavásárlási opcióval rendelkezett. 

A befektetők is jól jártak, mert a másodlagos forgalomban arészvényeik árfolyama kezdetben egyre magasabbra kúszott. Mivel a tőketulajdonosoka tőkeemeléseket többnyire rövid lejáratú és magas kamatú állami adósságpapírokkal fizették ki, így az ifjú kapitalista brit államkincstár a drágarövidlejáratú adósságait, olcsó hosszúlejáratúakra tudta cserélni, minekkövetkeztében a kamat lecsökkent 8-14%-ról 6% környékére, ami azonban mégmindig kritikus volt, mert a spanyol örökösödési háború (melyben a britek1707-től -1714-ig vettek részt) miatt sok pénzre volt szükség és akamatszolgálat elérte az államcsődközeli helyzetet eredményező, bevételarányos60%-ot.  

A britadósságszolgálat a kormányzati bevételek százalékában 1692-1812 

forrás: piketty.pse.ens.fr

Az államcsődöt a pénzügyi innováció további finomításávalsikerült elkerülni. Mivel a forgalomban lévő kötvények közt még mindig sok volta magas kamatú fix lejáratú kötvény, amelyre nem rendelkezett visszavásárlásiopcióval az állam, így az ötlet a következő volt: az 1711-ben alapítottDél-tengeri Társaság részvényeit ajánlották fel a befektetőknél lévő nemvisszaváltható kötvényekért cserébe, olyan formában, hogy minden font újtőkéért a társaság 2 fontnyi tőkeemelést mutathatott ki a könyveiben ésmegegyezhetett a részvényjegyzőkkel a cserearányban. A siker óriási volt.Szinte mindenki átcserélte a magas hozamú fix kötvényeit az egyre inkább rakétasebességre kapcsolt Dél-Tengeri részvényekre. A Dél-Tengeri társaság pediglejegyezte az állam végtelen lejáratú, alacsony kamatozású annuitásos papírjait,amely az állam által egyoldalúan visszavásárolható volt. Az üzletet személyesenI. György király és az angol nemesi, politikai és pénzügyi elit javapatronálta, de 1720-ban a lufi kipukkadt és a Dél-Tengeri papírokból drágánbevásárló befektetők óriási veszteséget szenvedtek el, sokan a teljesvagyonukat elvesztették, az állam reputációja pedig évtizedekre kiható csorbátszenvedett, mégis a manőver a kincstár szempontjából sikeresnek volt ítélhető. 

A rendszernek két dolog adott stabilitást: az egyik, hogy abefektetők elfogadták az alacsonyabb kamatokat, mivel megértették, hogy immáraz állam sokkal jobb adóssá vált, mint korábban, a másik pedig az volt, hogy azállamkötvények a Bank of England pénztárában, a hivatalos forgalomban lévőguinea arany pénzérmékre voltak átválthatóak. Azaz noha a kötvények nemvoltak teljesen arannyal fedezettek, de a befektetők biztonságban éreztékmagukat, hogy bármikor át tudják váltani azokat aranypénzre. 

A történet azért éri meg, hogy ilyen hosszan foglalkozzunkvele, mert demonstrálja, hogy az állam mennyire kreatív tud lenni az adósságkezelésében, amikor az végzetesen kritikus szintet ér el (histórikusan a GDP 200-240-%-átkitevő adósságtömeg, vagy a kamatszolgálatnak az állam bevételeihezviszonyított 60%-os aránya bizonyult végzetesen kritikusnak).

Az első aranyfedezet nélküli, „fiat” pénzrendszer Nagy-Britanniában 

A brit kötvénypiac a 18 század folyamán egészen jólműködött, sikerült az egyre költségesebb háborúkat finanszírozni még úgy is,hogy a GDP arányos államadósság egyre magasabbra kúszott (az egyik legnagyobbköltség az amerikai függetlenségi háború volt 1775-1783, amit végül a britekelvesztettek).

Viszont a forradalmi Franciaország ellen indított háború soránbeütött a krach: a GDP arányos államadósság 200% közelébe emelkedett, a bizalommegingott, és amikor Napóleon seregei Észak-Olaszországban elfoglalták Mantovátés pár száz franciakatona pedig partraszállt Welszben, kitört a pánik: a kötvények aranypénzreváltásáért megrohanták a Bank of Englandot és az átváltásokat 1797február 28-án „ideiglenesen” le kellett állítani, amely közel 23 évigtartott, miközben a kötvények ára a másodpiacon jelentősen leesett. Anemhivatalos brit aranystandard korszaka tehát végetért, és beköszöntött azelső jól dokumentált „fiat pénz” azaz a maihoz hasonló hitelpénz korszak (a maimodern pénzek mind fiat pénzek, azaz rendeleti pénzek).  

A britállamadósság a GDP arányában 1690-2016 

 Forrás: Pamfili M.Antipa: Britain's First Experience with Paper Money 

Az adósság finanszírozása extrém drágává vált, de a britállam számára mégis háborús előnyt jelentett az aranystandardtól valóideiglenes szakítás, mert több pénze maradt a háborúzásra, mint riválisainak. Abizalmat az tartotta fenn, hogy folyamatosan lebegtették az aranystandardravaló visszatérés lehetőségét, sőt törvénybe is foglalták, hogy a „békekötést”követő fél éven belül vissza kell állni az arany alapra. Az arany guinea hivatalos árfolyama 21 shilling volt, de avidéki bankok ill. a Bank of England által kibocsátott font bankjegyekhez (melyekhivatalos ára 1 font, azaz 20 shilling volt) képest az aranyat prémiummal(ázsióval) kereskedték, 1813 körül az arany guinea érme árfolyama kb 45%-kalvolt feljebb a papír font elméleti aranytartalmához képest, ezért az emberekfélretették az aranypénzt és aranyhiány lépett fel.  

Egy 1810-benkelt vizsgáló bizottsági jelentésszerint túl sok papírpénz volt forgalomban, ami szerintük inflációt okozott,ezért javasolják az aranystandardra való visszatérést. A dokumentum egyébmegállapításai is figyelemre méltóak, mert rímelnek a jelenkor problémáira (amegtakarítók reálértékben jelentős veszteségeket szenvedtek el, a munkásokszintén veszítenek, mert a bérük csak késve igazodik az inflációhoz, az államviszont nagyot nyer a leértékelődésen, a jegybank azaz a Bank of England pedigközvetlen költségvetési finanszírozást végez stb.).

A Napóleoni háborúk elmúltával megindult a konszolidáció,egyre nagyobb volt az érdek, hogy a brit kötvények újra átválthatóak legyenekaranyra. Az aranystandardra való visszaállás nem volt egészen zökkenőmentes,hiszen az árak csökkenni kezdtek, deflációs időszak következett, ami súlyos problémákatokozott. A guinea helyett új pénzre volt szükség, ami egy az egyben átválthatóvolt papírfontra (a font névértéke 20 schilling volt, az arany guinea-é pedig1717 óta 21 schilling volt). Az új pénz aranytartalmát tehát kb 5%-kalcsökkenteni kellett. Mindazonáltal a pénzcsere sikeres volt, az arany sovereigna brit birodalomnak és a Londonon átfolyó aranynak köszönhetően nagy karriert futott be, és 1914-ig az egyiklegnagyobb forgalmú aranypénz volt a világon, befektetési aranyként pedig a mainapig veri a Brit Királyi Pénzverde.

Viktória királynősovereign-ja 1901-ből  

(22 karátosaranyérme, bruttó súly: 7,98 gramm, nettó aranytartalom: 7,32 gramm ) 

Forrás: Royalmint.com 

Az 1816-ban megkezdett pénzcserét követően, Nagy-Britannia1819-ben tért át hivatalosan is az aranystandardra,mely 1914-ig, az I. világháború kitöréséig sikeresen működött.  

A briteknek, részben a visszaállított aranyfedezetnek, azenergiaipari és technológiai innovációknak ill. az Indiából beáramlómérhetetlen gazdagságnak köszönhetően sikerült „kinőniük” az államadósságot. Nohaa nominális adósság alig csökkent, de a GDP növekedése olyan erőteljes volt,hogy 1900-ra a GDP arányos államadósság 30% alá csökkent az 1810 körüli rekord260%-ról. 

II. Az Egyesült Államok és a nemesfémpénzek 

Bankok és nemesfémpénzek az USA kialakulásakor 

Eközben az USA-ban 1792-ótabimetallikus pénzrendszer volt, melynek alapja az ezüst dollár ill. azarany dollár volt. A dollár értékét finomezüstsúlyban határozták meg, melyszerint 24,056 gramm színezüst volt 1 dollár. Tizenöt egység ezüst ért 1 egységaranyat, arany tekintetében a legfontosabb pénz a 10 dolláros Eagle (sas) érmevolt, mely 16,037 gramm finom aranyat tartalmazott.  

Az első hivatalosdollár a „Leeresztett Hajú Liberty” ezüst dolláros volt az USA-ban  

Forrás: wikipedia

A bankokat tagállami szinten szabályozták (state bank) ésengedélyezték számukra a bankjegykibocsátást ill. a betétgyűjtést. A bankjegyeik elvben visszaválthatóak voltak aszövetségi pénzverdék által vert dollár nemesfémpénzekre.  

Az első központi banki kísérletek az USA-ban 

Kezdetben az USA-ban a központi hatalom meglehetősen gyengevolt a tagállamok hatalmához képest, viszont a Föderalista párti (a központ hatalmánaknöveléséért küzdő) Alexander Hamiltonpénzügyminisztersége alatt, 1791-ben sikeresen elindítottak egy egész USA-rakiterjedő, szövetségi licensszel és a főbb kereskedelmi központokbanfiókhálózattal rendelkező központi bankot, ami 20 évre kapott működésiengedélyt, melynek banklicensze 1811-ben lejárt és nagy politikai vitákmellett, az engedélyt nem hosszabbították meg.  

1812-ben kitört a háború a britekkel, így 1814-ben abankjegyek nemesfémre való átválthatóságát felfüggesztették, ami aztán egészen 1817-igtartott. Ez a háborús időszak, Európához hasonlóan az USA-ban is inflációtokozott, a banki nemesfémtartalékok kiürültek, a legtöbb bank bankjegyejelentős diszkonttal forgott és kaotikus pénzügyi helyzet alakult ki.

Az első nagy pénzügyi válság az USA-ban

Eljött az idő a második központi bank megalapítására. ASecond Bank of America (SBUS) engedélyétsok politikai herce-hurca után írta alá Madison elnök 1816.-ban. Az új bankkalszemben az elvárás az volt, hogy az új központi bank stabilizálni fogja azilált pénzpiacokat, de ehelyett az SBUS igen jelentős hitelezésbe kezdettkülönösen a nyugati és a déli fiókokban. Az egyre lazábbá váló monetáriskörnyezetben felpörgött a telek és részvényspekuláció, sőt még a rabszolgák,azaz a fizikai munka „árfolyama” is nagyot emelkedett. A buborék egyre nagyobbrafújódott, a pénzmennyiség pedig óriásira növekedett a bankoknemesfémkészleteihez képest. Abankot irányító exkatona, William Jones bankelnök, majd utódja LangdonCheves jogász-politikus, látva az elszabaduló inflációt és érzékelve, hogy akármaga az SBUS is csődbe mehet, behúzta a féket és visszafogta az SBUS felelőtlenhitelezését, valamint elkezdte arany/ezüst pénzre kiváltani az SBUS eszközeiközött nyilvántartott magánbankok bankjegyeit. A likviditás megvonás eredménye katasztrófálisvolt, és 1819 januárjában, amikor 1 nap alatt 25%-ot esett a gyapot árfolyama,kitört a pánik. A hirtelen jött megszorítások bankcsődökhöz ill. a gazdálkodókcsődjéhez vezettek, mert a földek jelentősen leértékelődtek, a bankok lejárttátették a hiteleket, hogy valahogy pénzükhöz jussanak, ráadásul az importárak isnagyot csökkentek, hiszen Nagy-Britanniában is ekkoriban estek az árak, részbenaz aranystandardra való visszatérés miatt is. A defláció és a válság végigsöpörtaz egész gazdaságon és az USA történelmének első nagy depresszióját élte meg.A kortárs WilliamGouge megállapítása szerint: „a Bankot megmentették, az embereket rombadöntötték”. 

Infláció azUSA-ban és Nagy-Britanniában 1816-1914 a nagykereskedelmi árak alapján 

(1910-14 árak=100)

Forrás: Cooper,Dornbusch, Hall 1982

Visszatérés a decentralizációhoz és a nemesfémekhez

A kiábrándulás miatt a politikában is új szelek kezdtekfújni. A kemény pénz hívő „Jacksoniánusok” megerősödtek, de kezdetben AndrewJackson elnök antiinflációs politikája látszólag nem vezetett sikerre, melynekfőképp külső oka volt. A Kínába irányuló ópiumexport miatt Kína ezüstéhségecsillapodott, sőt az ezüst áramlása megfordult és az ezüst Amerikában ragadt,ráadásul Mexikó túlértékelt rézpénzt kezdett verni, így az ezüstpénzekmennyisége az USA-ban jelentősen megnőtt, amelyet az emberek, a részben újravisszatért bizalom miatt a bankokban helyeztek el. A részleges tartalékolásúbankrendszernek hála, a bankok hitelkihelyezése a tartalékráta lecsökkenésenélkül is megnőtt. A hitelt leginkább ismét földspekulációra fordították, és 1835-36-bana korábbinak kb. az ötszörösére nőtt a szövetségi földek értékesítése.  

1836 nyarán Jackson elnök elrendelte (Specie Circularrendelet), hogy csak aranyban és ezüstben lehet kifizetni a szövetségi földek ellenértékét, amely az elsőjelentős lépés volt a kormány pénzügyeinek nemesfém alapra helyezése felé.  

Az expanzív hitelciklus végét mégis leginkább a Bank ofEngland 1836 második félévében történt kamatemelése jelölte ki, és 1844-ig ismétdeflációs időszak köszöntött be a pénzkínálat csökkenése mellett.  

Jackson életének, saját bevallása szerint legnagyobberedménye, a Second Bank of the United States (SBUS) pénzügyi hegemóniájánakmegtörése volt, ugyanis sikerült elérnie, hogy az SBUS mögött álló óriásipénzügyi erő ellenére az SBUS 1836-ban lejáró engedélyét nem hosszabbítottákmeg. Jackson és utódja Martin van Buren hozta létre a független kincstárirendszert, amely az amerikai polgárháborúig létezett. A kincstár központi banknélkül működött, függetlenedve a bankrendszertől. A költségvetés alapja akincstári trezorokban őrzött nemesfémkészlet volt. Jackson elnökidőszakában, 1837-ig, a teljesszövetségi adósság visszafizetésre került, talán ez is volt az oka annak, hogyaz 1836-tól 1844-ig tartó deflációs időszak második felében a fogyasztás és anemzeti össztermék is növekedni volt képes.  

III. Nagyaranyfelfedezések és London központi szerepe az 1800-as években

Az aranykitermelés ugrásszerű növekedése az 1800-as években

Az 1800-as évek elején a világ aranykitermelése évi mintegy0,5-1 millió uncia arany volt, ezt követően viszont a nagy aranyfelfedezéseknekill. a technológiai fejlődésnek köszönhetően több hullámban az első világháborúkezdetéig évi kb. 20 millió unciára ( kb. évi 620 tonna) nőtt.

A világaranykitermelése 1805-1980 közt 

(logaritmikus lépték,millió uncia/év)

Forrás: Cooper,Dornbusch, Hall 1982 

A Kaliforniai arany hőskora 

A kaliforniai arany felfedezése (1848 január) egybeesett azUSA, Mexikó rovására történt területbővítésével, így nem csoda, hogy alig egyév alatt legalább 300 ezer ember özönlött Kaliforniába az USA keleti államaibólill. a világ minden részéből.  

A kaliforniai aranylázban honfitársaink is részt vettek.Kaliforniában, a kezdetekben aranydollárt bárki verhetett, így a szabadságharcután Amerikába emigráló magyar politikusok, honvédtisztek Wass Sámuel ésMolitor Ágoston, magyar társaikkal együtt 1851-ben megalapították a Wass és Molitorfinomítót és pénzverdét, mely a nehéz körülmények ellenére rendkívülsikeresen működött. 

Egy „magyar” 50dolláros a vadnyugatról, a Wass & Molitor finomító és pénzverede terméke,San Francisco 1855 

Forrás: MagyarNemzeti Múzeum 

Ebben az időszakban London pénzügyi központ jellege továbberősödött, melyet a pénzügyek alapját jelentő arany értéktárolása nagybanelősegített. A legnagyobb értéktároló trezort már ekkoriban is a Bank ofEngland üzemeltette.  

A londoni tárolókapacitások, ill. a nemesfém tranzakciókatelszámoló londoni nemesfém elszámolóház talán még az aranyfinomításnál isnagyobb üzletet jelentett. 1888-ban például már heti100 millió font volt a forgalom a Londoni Nemesfém Elszámolóházban, amihezráadásul nem is kellett mozgatni a fizikai arany és ezüstkészletet, sőt apénzügyi teljesítés is bankjegyek bevonása nélkül, a szereplők köztiátkönyveléssel történt. Ekkorra alakult ki az az infrastuktúra, ami Londonnakazóta is megkülönböztetett szerepet ad a nemesfémkereskedelem, tárolás,elszámolás és a nemesfémalapú hitelezés területén. 

A Dél-afrikai arany és a búr háborúk 

Az egyre inkább felpörgő világgazdaságnak 1870-től, aklasszikus aranystandard korában egyre több aranyra volt szüksége a megfelelőpénzmennyiség biztosításához. 1886 után került napvilágra a hír, hogy a búrokáltal birtokolt Dél-Afrikai Transvaal területén hatalmas mennyiségű aranyattaláltak.

A Witwatersrandmedence arany termelése 1880-2020-ig színarany kilogramm/év

Forrás: SouthAfrican Journal of Science

A brit világbirodalom nyilvánvalóan nem maradhatott ki ekkoraértékű pénz bányászatából, így hát a Witwatersrandi aranylelőhelyekbirtoklása lett az egyik kirobbantó oka a második angol-búr háborúnak(1899-1902), mely a búrok vereségével zárult.  

A Jack London által híressé tett Alaszkai aranyláz (1896-tól),okozott még komolyabb kínálatot az arany piacán.  

IV. Azamerikai polgárháború és az aranystandard időszaka az USA-ban 

Arany, zöldhasú és az amerikai kötvénypiac indulása

1861-ben kitört az amerikai polgárháború. A közel 1 millióáldozatot követelő kegyetlen háború során a déli államok infrastruktúrájajórészt elpusztult, és 1865.-ben a háború befejeztével közel egy évtizedigtartó újjáépítési időszak kezdődött.

A polgárháború lehetőséget adott arra, hogy az AlexanderHamilton által közel 70 éve megálmodott, központosító politikai akarat jussonérvényre a decentralizált, -erős tagállamokon alapuló- modellel szemben. Az USApénzügyi rendszere is ennek megfelelően átalakult. Az új berendezkedés adta megaz alapját annak, hogy az USA a 20. század folyamán szuperhatalommáváljon.  

 A háborúkövetkeztében a szövetségi költségvetés teljesen „elszállt”, az 1861-es 66millió dolláros költségvetés már 1,3milliárd dollár volt 4 évvel később.  

Az Északi-államok szövetsége a háborús költségekfinanszírozására 1862.-ben elkezdte kibocsátani a „zöldhasú” dollár bankjegyet.

A zöldhasúnak aranyra átválthatóságát a gyors győzelemreményének szertefoszlásával, 1863 júliusában meg kellett szüntetni, így azkezdett elértéktelenedni az aranyhoz képest. Az infláció meglódult, anagykereskedelmi árak közel megduplázódtak a háború folyamán. Salmon P. Chase pénzügyminiszter a devalválódásmegállítása céljából az aranypénz forgalom korlátozásában látta a megoldást, majdnagy mennyiségű aranyat adott el, hogy csökkentse az arany prémiumát a papírdollárhoz képest, ennek ellenére 1864 áprilisában a zöldhasú még továbbgyengült és már csak 56 centet ért aranydollárban mérve. Az intervenciót abbakellett hagyni, hogy maradjon arany a kincstárban az import fedezetére ill. azállamkötvények kamatainak fizetésére. 

Ekkor Chase még drasztikusabb intézkedésre szánta el magát,és beterjesztette az arany pénzforgalmi használatát tiltó törvényt, melynekjóváhagyása után a piacon kitört a fejetlenség és a zöldhasú árfolyama 40centre esett az aranyhoz képest. A törvényt hamarosan vissza kellett vonni,Chase pedig távozott hivatalából és hamarosan az Egyesült Államok főbírájalett. 

Jay Cooke és a háborús kötvények

1862 őszén már látható volt, hogy az adóemelésekkel és csupána zöldhasú kibocsátásával nem finanszírozható a költségvetés, így továbbilehetőségek után kellett nézni.

Szerencsére feltűnt a színen egy Jay Cooke névre hallgatórendkívül ambíciózus befektetési bankár, aki bátyjával az újságíró Henry Cooke-kalegyütt alapította meg befektetési bankját. A Cook fivéreknek sikerült jókapcsolatba kerülniük néhány akkortájt meghatározó politikai szereplővel ígyChase pénzügyminiszterrel, a befolyásos John Sherman Republikánus pártiképviselővel, sőt Grant tábornokkal is, így végül is a Cooke fivérek cégekizárólagos elsődleges forgalmazója lett az amerikai szövetségi kötvényeknek.Mivel a szövetségi kötvények nem voltak aranyra átválthatóak, csak a belőlükszármazó hozam, így valóban tehetség kellett az értékesítésükhöz. Jay Cookepedig épp erre született volt, hiszen 2500 tagból álló értékesítési hálózatotszervezett, köztük számos bankkal, akik egyúttal ügyfelei is voltak. Az utcákonés a sajtóbanpedig hatalmas hirdetési kampánybakezdtek és ők voltak az elsők akik bevezették a távírónkeresztüli állampapír értékesítést. A kapcsolati tőke és a szorgalmas munkameghozta gyümölcsét, az „5-20”-as kötvényekből 500 milliót, összesen pedig a szövetségikincstárjegyekből és kötvényekből közel 2 milliárd dollárnyit sikerültértékesíteni a háborús évek alatt, Jay Cooke pedig a fél százalékoskötvényjegyzési jutalékból Amerika egyik leggazdagabb és legbefolyásosabbemberévé vált.  

A bankrendszer központosítása: National Bank Act

A Cooke fivérek és politikai hátországuk állt elsődlegesenaz új banktörvény (National Bank Act) mögött is, melyet több lépésben 1863-1865-benfogadtak el, s amelynek máig ható következményei vannak, hiszen az ebből atörvényből kiinduló folyamatok adták meg a hátterét a FED 1913-as megalapításának is.

Jefferson „alapító atya” elnök, és a nemesfém fedezet fontosságában,valamint a decentralizált bankrendszerben hívő Andrew Jackson elnök szellemihagyatékával szemben győzött a szövetségi állam pénzügyeit központosító Hamiltonierős centrum és az „gombnyomásra működő” bankóprés hasznosságának elve.  

Nagy hatású volt a tartalékrendszer átalakítása. Eddigminden bank saját tartalékokkal rendelkezett, melyben jelentős részt képviselta nemesfém tartalék. Ezután a bankok tartalékait is becsatornázták egy NewYork központú tartalékrendszerbe a három féle szövetségi licensznekmegfelelően. A legbelső magnak számító „central reserve city” licenszű,jellemzően New Yorki (csekély részben Chicago-i ill. Saint Louis-i) székhelyűbankoknál tudtak tartalékot elhelyezni a második körös nagyvárosi, „reservecity” licenszű bankok, és a „country bank” licenszű vidéki bankok tartalékapedig a második körös ill. közvetve azelső körös licenszű „central reserve city” bankokhoz került.

A New Yorki „centralreserve city” bankok nemesfémpénz (specie) tartalékai millió dollárban 1874-1888,az USA bankfelügyelet (OCC) 1888 évi jelentéséből 

(specie: arany és ezüstpénzek, kincstári nemesfémcertifikátok, ill. tőzsdei elszámolóházi arany certifikátok összessége) 

Forrás: fraser.santlouisfed.org

A central reserve city státuszú bankoknál elhelyezettbetétek egy részét a többi bank felhasználhatta a saját tartalékaikimutatásában, így megnövekedett a tőkeáttétel és a rendszer teljesen függővévált a centrális helyzetű bankok „egészségétől”. A tartalékokban a nemesfém arány fajlagosan lecsökkent,de az USA szövetségi kötvény aránya nagyra duzzadt. Ezáltal a szövetségikötvények kibocsátásának megteremtődött egy „beépített”, elsődleges felvevőpiaca, a tartalékképzés átalakítása pedig a polgárháború után újraindulóamerikai gazdaság megnövekedettpénzmennyiségi igényét a nemesfém mennyiség arányos növelése nélkül ki tudtaszolgálni. Ez a szisztéma könnyedén inflatórikussá válhatott, ha a központbeindította a bankóprést, vagy az irányadó kamatok csökkentése révénfelpörgették a hitelezést.  

Igény a nemesfém fedezetre való visszatérésre az USA-ban

A polgárháború befejeztekor a zöldhasú még mindigdiszkonttal forgott és csak 69centet ért az aranydollárhoz képest, így az újjáépítés megindulásakor újrafelszínre került a „zöldhasú” bankjegy, ill. a szövetségi kötvények aranyravaló átválthatóságának kérdése (a kötvények kamatát a háború alatt is aranybanfizették, melynek fedezete az volt, hogy a vámokat aranyban szedte be aköltségvetés). A kincstári papírokból olcsón bevásárló pénzügyi köröknekérdekükben állt az átválthatóság újra biztosítása. Viszont az akkori világtechnológiai óriásainak többsége (elsősorban vasúti és acélvállalkozók) nemvoltak érdekeltek a fegyelmezettebb monetáris politikában, mert a bőségespénzmennyiség segített alacsonyabban tartani a kamatokat, így olcsóbban tudtakkötvényeket kibocsátani. Az infláció reálértékben leértékelte az adósságaikat,a pénzbőség pedig emelte a részvényeik árát.

Az 1873-as pénzverési törvény

 Az USA bárhivatalosan bimetallikus pénzrendszeren volt (mindkét nemesfémpénz hivatalosfizetőeszköz volt, rögzített és garantált 1:16-os arany/ezüst átváltásiarányon), a valóságban, szinte csak aranyérmék forogtak a fizetési forgalomban,mert a kaliforniai aranyláz miatt az 1850-es években arányaiban sokkal többarany került kitermelésre mint ezüst és ez az ezüstöt kiszorította a belföldipénzforgalomból, így az ország lényegében aranystandardra került. Aztán pedigjött a polgárháború és vele a pénzügyi káosz.  

Az 1870-es évek elején viszont a kocka fordulni látszott. A Német Császárság1871-ben megkezdte az arany márka verését a Franciaország által fizetettháborús kártérítésből, és egyértelművé vált, hogy le fognak térni azezüststandardról.  

Az egyik első birodalmiarany 20 márkás I. Vilmos császár portréjával. Az aranyérmét 1871-ben vertékBerlinben. 

bruttó súly: 7,965 gramm, finomság: .900, nettóaranytartalom: 7,168 gramm 

Forrás: ma-shops 

Az is előre látható volt, hogy az újonnan feltárt ezüstlelőhelyek jelentős ezüst túlkínálatot fognak okozni. Világszerte elkezdődöttaz ezüst „kitárazása” és egyre nagyobb volt a nyomás az ezüstandardon, ill. abimetallikus pénzrendszerű országokon.  

Az USA-ban még mielőtt az olcsóvá vált ezüst elárasztottavolna az országot, megváltoztatták a pénzverésitörvényt 1873 februárjában, meglehetősen ravasz módon kivéve az ezüstdollárt az ezüstrúdból szabadon verethető pénzek közül, így az ezüst rúd tulajdonosokés a bányák ezentúl csak az ezüst piaci árát kaphatták meg az ezüstjükért ésnem pedig a garantált 1:16-os árat.  

Az 1873-as tőzsdepánik és depresszió 

Sokan az ezüst trónfosztásának tulajdonítják az 1873-astőzsdepánikot, mivel az ezüstről aranyra való átállás deflatórikus hatású volt,és a pénzmennyiség szűkülése lehetett a tőzsdei léggömböt kiszúró tű. 

A valóságban azonban a tőzsdéken ekkorra már érett fázisbakerült a polgárháborút követő „vasút mánia”, és várhatóvolt a buborékká alakult részvény és kötvénypiac kidurranása, mely 1873szeptember 10-én következett be, amikor is Jay Cooke bankja bedőlt a New Yorkitőzsdén. Cooke ugyanis hiába volt a világ egyik leggazdagabb embere,túlvállalta magát. Kedvenc városát a Felső-tó parti Duluthot szerette volnaCsendes óceáni vasúti összeköttetéssel ellátni, hogy a Nagy tavak térségénekelsődleges központjává, Chicago versenytársává tegye. A 2700 kilométer hosszúvasútvonal kiépítése viszont az összes pénzét felemésztette, és a beszűkültlikviditású piacon már nem jegyezték le a vasúti kötvényeit. 

Számos sztár értékpapír elértéktelenedett és világszertekitört az 1873-77-es depresszió (a recesszió hosszan tartó elhúzódó formája amideflációval jár együtt)

Az aranyozott kor

Hosszas viták és egy 4 éves türelmi időszakot követően, 1879-bena papírpénzek és kötvények újra átválthatóak lettek aranyra. Az USA visszatértaz aranystandardhoz.

A nagykereskedelmi árak közel 20 éven át trendszerűencsökkentek, a másodpiacon a kötvény árfolyamok jelentősen megemelkedtek. Ahozamesés a kötvények árfolyam emelkedésével járt és a kincstári kötvényekbeidejében befektetők mesés vagyonokra tettek szert.

Az összes amerikaibank nemesfémpénz (specie) tartaléka millió dollárban 1888-ban, az USAbankfelügyelet (OCC) 1888 évi jelentéséből. A nemesfém aránya 6,3% volt. 

(specie: arany és ezüstpénzek, kincstári nemesfémcertifikátok, ill. tőzsdei elszámolóházi arany certifikátok összessége) 

Forrás: fraser.santlouisfed.org 257.oldal 

A Mark Twain novellája után „aranyozott” korszaknak nevezettidőszak egybeesett a brit Viktoriánus korszak, a francia Belle Époque ill. azOsztrák-Magyar Monarchia kiegyezés utáni „Boldog Békeidők” korszakával. Atermelékenység nőtt, a munkabérek emelkedtek, a technológiai vívmányokbeépültek a mindennapokba, a városképet meghatározó legszebb épületek ekkoribanépültek. A világ legmeghatározóbb gazdaságai mind aranystandardon voltak, avilágkereskedelem és a tőke áramlása nyitottá vált, a valuták egymáshoz képestiárfolyamát aranyban fixálták. 

Mindezek miatt ez a korszakat az I. világháborút követően, ill.egészen napjainkig, nosztalgia lengi körül. 

Aranyérmébenkifizetendő kincstári arany certifikát 1882-ból, a meggyilkolt James A.Garfield elnök arcképével  

Forrás: wikipedia

Az ezüst elveszíti pénz szerepét (demonetizálás)

Az ezüst árfolyam vesztesége a Német Császárság arany alapraváltása miatt tovább nőtt, és a „játékban” utoljára bennmaradóknak ez nagyfájdalmat okozott. Az USA 1873. elején (Coinage Act 1873), a Hollandok1875-ben, Románia 1890-ben, az Osztrák-MagyarMonarchia pedig csak 1892-ben állt át arany alapra, noha az igény már az1867-es Kiegyezésről szóló tárgyalások során felmerült.

Az arany/ezüstkeresztárfolyam a 19. század végén 

Forrás: longtermtrends 

Megjegyzés: Az Osztrák-Magyar Monarchia ezüstkészletének átváltásáracsak 1893-ban került sor a Rothschild bankon keresztül. A magyarok régótasürgették az átállást, és az erőteljesebb érdekérvényesítésre Kautz Gyula főkormányzóvá kinevezésével nyílt meg alehetőség, viszont az Osztrák-MagyarBank nehézkes döntéshozatali struktúrája miatt, addigra már jelentősveszteségek keletkeztek. 

Az ezüst árfolyamának vesszőfutásában csak egy rövid megállóvolt az 1890-ben az USA-ban megszavaztatott ezüst vásárlási törvény, melyet azezüstöt favorizáló lobbicsoport (elsősorban farmerek és bányászok), Sherman szenátorsegítségével ért el a törvényhozásban és ami évi 4,5 millió uncia ezüstpótlólagos keresletett teremtett a kincstári vásárlások által. 

A demonetizálás miatt az ezüst teljesen elszakadt atermészetes földkéregbeli előforduláson alapuló (és a sumér időszak ótafennálló) 1:13 ill. 1:16 átváltásiaránytól és 1:35 arany/ezüst keresztárfolyamig gyengült 1899-re. 

V. A klasszikus aranystandard működése (1870-1914) 

Az aranystandard definíciója, a korszak egyik legnagyobbhatású kutatója, ArthurBloomfield megfogalmazása szerint: A nemzeti pénz egysége egy bizonyosmennyiségű aranyban volt megállapítva. A jegybank vagy a kincstár készen álltarra, hogy aranyat vegyen, vagy eladjon a nemzeti deviza fixált árfolyamán. Azarany szabadon verethető volt (aranytömbökből a megbízó kérésére), és azaranyérmék a forgalmi pénz jelentős hányadát tették ki. Továbbá az aranyszabadon kivihető és behozható volt az adott országba. 

Az aranystandard létrejöttének elméleti alapjai 

Az aranystandard korai működését David Hume,A kereskedelem mérlegéről 1752-ben írt esszéje világította meg, mely leírja, hogy a nemesfémpénzek szabad áramlásahogyan egyenlíti ki az országok közti kereskedelemben fellépőegyensúlytalanságokat. Az arany és az ezüst szabad áramlása egyfajtaönszabályozó rendszert vezet be az országok közti kereskedelembe, mivel a pénzoda áramlik ahol több árut lehet kapni ugyanazért a pénzért. Hume szerint nemérdemes akadályozni a szabad kereskedelmet és nem kell félni az anyaországbólvaló nemesfém pénz kiáramlásától, mert előbb-utóbb magától kialakul azegyensúlyi állapot. 

Egy másik fontos tudományos megállapítás, a nemzetközipénzügyek trilemma, mely szerint egynyitott gazdasággal rendelkező országnak választania kell, hogy a háromszögcsúcsain lévő fogalmak közül melyik kettőt részesíti előnyben, ugyanis egyszerrea hármat kontrollálni nem lehet.  

A nemzetközipénzügyek trilemma (Mundell-Fleming trilemma) 

 Forrás: dtk.tankönyvtár.hu 

Az aranypontok és a Keynes-féle „játékszabályok”

Az aranystandard időszakában,- a mai euró övezethezhasonlóan-, az árfolyam stabilitást, valamint a szabad tőkemozgást alkalmaztáka trilemma feltételei közül, így a monetáris politika önállóságát javarészt felkellett adniuk. Az un. aranypontokat, az export és az import aranypontokata jegybanknak kellett tartania a diszkont kamatláb növelésével ill.csökkentésével.  

Tehát a monetáris politika elviekben teljesen leredukálódotta kamatláb növelésére/csökkentésére, és a nemesfémkészlet szándékolatlan ki/beáramlását volt hivatva megóvni a deviza keresztárfolyamok toleranciasávban valótartása által. Keynes nyomán (igaz, jó 30-40 évvel később) a fenti mechanizmustill. az arra adott kényszerű kamatláb emelési/csökkentési válaszreakciótnevezték el „a játékszabályoknak”.

Az aranystandard, a benne résztvevő centrum és periféria országokgyakorlatában

Közelebbről, a gyakorlat irányából nézve azonban kissé másvolt a helyzet, hiszen az arany alapon álló rendszer nem valósult meg teljesegészében, és nem teljesen úgy alkalmazták a „játékszabályokat”, ahogy aztelméletileg kellett volna, ugyanis az aranystandardban résztvevő országok minéltöbbet igyekeztek megtartani monetáris autonómiájukból.

Amint a korábbi fejezetekben láttuk, a klasszikusaranystandard korának kezdete nem volt egységes, mert a britek már jóval korábbanaranyalapra váltottak, az USA 1879-ben, a Német Császárság és Hollandia a francia-poroszháborúk után váltott ezüstről aranyra, az Osztrák-Magyar Monarchia, Olaszországés Románia viszont csak jóval később csatlakoztak az aranystandardintézményéhez. Európában az aranyalapra tért országok centrumábanNagy-Britannia, Németország, Franciaország, Belgium és Hollandia álltak, míg acentrumhoz közelebbi, de már perifériának számító országok Svédország,Norvégia, Olaszország és az Osztrák-Magyar Monarchia voltak, majd még távolabba balkáni országok, Románia, Bulgária és Szerbia. Az arany teljes átválthatóságátnem mindegyik ország biztosította, így például az Osztrák-Magyar Monarchia sem,ami az aranystandard időszakában előforduló nagyobb piaci sokkok idején pl. 1899-1902Búr háborúk, 1907-es bankválság, 1912/13-as balkáni háború előnyt jelentett.

M.Morys 2010.-es tanulmányában kimutatta, hogy a centrum országok gyakrabbanigazították a diszkont kamatlábat és jelentősen kevesebb aranyfedezettségelegendő volt számukra, mint a periféria országoknak. A centrum országokesetében az arany pontok megsértésére is ritkábban került sor. Azaranystandardban részvevő országok helyzetüktől függően eltérő szempontokat tartottakfontosabbaknak. A centrum országok az egymással szembeni árfolyamsáv szűkentartására koncentráltak, míg a periféria országok a nemesfém fedezeti aránymagasan tartására, azaz némileg eltérő „játékszabályokat” követtek.

Az európai,aranystandardon lévő országok bankjegyeinek arannyal való fedezettsége (átlagos, minimum és maximum értékek) 

 Forrás: M.Morys, 2010: Monetáris politika az aranystandard idején (angol) 

Megjegyzés: csak a kibocsátott bankjegyekre kellettfedezetet képezni, a központi banknál elhelyezett betétekre nem. Ha utóbbira iskellett volna, akkor a fedezeti arány kisebb lett volna, mint a táblázatban szereplőarányok. 

Az aranystandard és az infláció

Az aranystandard időszakával kapcsolatban az utókor számáraaz egyik legizgalmasabb kérdés, hogy mennyire volt jó eszköz az aranystandardaz infláció elleni védelemben?

Ha az aranystandard intézményének az árstabilitásrakifejtett hatásairól van szó, akkor leggyakrabban az arany alapnak a deflációshatását szokták hangsúlyozni. Warrenés Pearson az aranystandard korszakát érintő érvelése szerint az áraknaknövekedniük kell abban az esetben, amennyiben a monetáris arany mennyiségéneknövekedési aránya meghaladja a gazdasági termelés arányos bővülését éscsökkeniük kell abban az esetben, amikor a termelés jobban növekszik, mint amonetáris arany mennyisége.

Az arany standard általánossá válása éppen egybeesett egyigen jelentős deflációs időszak kezdetével. Az USA-ban a nagykereskedelmi árak1872 és 1896 között közel lefeleződtek. Noha az ezüst kiesése a bimetallikuspénzrendszereknek az önálló aranyalapra cserélése miatt kétségkívüldeflatórikus lehetett, azonban ez önmagában nem indokolja a deflációt, amelyannyi adóst romba döntött ebben az időszakban és táptalajul szolgált akötvénytulajdonosokkal/finanszírozókkal szembeni ellenérzéseknek. Valószínű,hogy jóval nagyobb szerepe volt annak, hogy pont 1873-ban pukkadt ki egy régótafújódó tőzsdei lufi, ami aztán recessziót, majd évtizedes depressziót okozott,deflációval kísérve.

Kamatok ésinfláció az USA-ban az aranystandard időszakában 1870-1914 

(pöttyözött vonal: hosszú távú befektetések (előremutató) nominális kamatai a vasúti kötvények kamatai alapján; folytonos vonal: azárszínvonal éves változása a nagykereskedelmi árindex alapján, mely a jobbtengelyen van ábrázolva; szaggatott vonal: visszatekintő, évesített reál hozam20 éves befektetés esetén) 

 Forrás: Richard N. Cooper: Az aranystandard: történeti tényekés perspektívák (angol) 

Megjegyzés: ha valaki bátor volt és 1872-ben hosszúlejáratú papírt vett 7,5%-os nominális kamaton, akkor 10,4%-os ex post(utólagosan számolt) reál hozamot nyerhetett 1892-ig megtartott befektetésén,mivel az árindex ebben a deflációs periódusban 130-ról leesett 80-ra. Ezzelszemben, ha valaki 1896-ban, a kötvény bikapiac végén vásárolt hosszú lejáratúkötvényt és azt 1916-ig megtartotta, akkor mindössze 1,2%-os utólagos (ex post)reálhozamot tudott elérni a 4,3%-os névleges hozamú kötvényén, mivel időközbenaz árindex felment 70%-ról 100% fölé.  

Az inflációra ható pénzmennyiségi kérdésekáttekintésekor figyelembe kell venni, hogy az új arany felfedezések ill. acianidos technológia megjelenése 1890 után jelentősen növelte a kitermelhetőarany mennyiségét.  

A pénzmennyiség változásának vizsgálatakor feltűnő, hogy aforgalomban lévő aranyhoz képest mennyivel jobban nőtt a forgalomban lévőbankjegyek és a látra szóló betétek (mely akkoriban még nem számított bele a pénzmennyiségszámítási statisztikába) mennyisége, előbbi mintegy két és félszeresére, mígutóbbi mintegy ötszörösére emelkedett a vizsgált időszakban. 

A pénzmennyiség ésa „jegybanki” tartalék változása az aranyalapon lévő országokban 

USA, UK és Franciaország (three countries) és az USA,UK, Francia, Német, Olasz, Holland, Belga, Svéd, Svájci és Japán (elevencountries) országokat összesítve. (1885-1928). Az értékek Mrd dollárbanértendőek. 

Forrás: Richard N. Cooper: Az aranystandard: történeti tényekés perspektívák (angol) 

Az USA-ban 1879-1913 közt a monetáris arany mennyiségének3,5 szeres növekedésével szemben a pénzmennyiség növekedése (beleértve a látraszóló betéteket is) 8,4 szeres volt. 

Érdemes újra rátekinteni az arany kitermelés bővülésénekrészletesebb ábrájára, hogy kiderüljön, vajon az 1873-as válságot követődefláció 1896-os megfordulása egybe esett-e a megugró arany kitermeléssel? 

Az igaz, hogy az aranykitermelés ebben az időszakbandinamikus bővülésben volt, de mégis látványosan elmaradt az egyéb (hitelpénz)pénzformák bővülési ütemétől. 

Mindenesetre sem az arany sem az ezüst mennyiségi növekedésenem volt előre pontosan kiszámítható, így eleve nem lehetett alkalmas egyautomatizált, algoritmus szerűen működő kiegyenlítő mechanizmusra, de ez nem islehetett akkoriban életszerű, hiszen láttuk, hogy több jegybank időnként, főlegválságos időszakokban, a honi gazdaság szempontjait részesítette előnyben azárfolyam stabilitással szemben. Hasonlóan érvelt RichardN. Cooper az 1982-es, az USA Kongresszus által összehívott Arany Bizottságivitában, mely az akkori idők fájdalmas inflációjának megfékezhetőségéről folyt,mikor kifejtette, hogy az aranystandard se nem volt teljes, se nem volt mentesaz autonóm jegybanki beavatkozástól, hiszen a merev szabályokhoz való szigorúragaszkodás politikailag vállalhatatlan lett volna.