Wie wurde Gold zu echtem Geld? Teil III

Fortsetzung der auf HVG BrandChannel begonnenen Artikelserie. Auszüge aus dem in Vorbereitung befindlichen Buch von Gergely Juhasz. Die veröffentlichten Inhalte bieten lehrreiche Erkenntnisse, die auch für die Herausforderungen der Gegenwart relevant sind.

I. Die Anfänge des modernen Finanzsystems: Gold und der Beginn der modernen Finanzordnung

Die Entstehung des britischen Staatsanleihenmarktes und die inoffizielle britische Goldstandardperiode

Nach der turbulenten Zeit nach der englischen Revolution gelang es nach der Landung Wilhelms von Oranien in England im Jahr 1688, das Verhältnis zwischen dem Souverän und dem Parlament zu stabilisieren und den Rahmen der konstitutionellen Monarchie nach dem Prinzip "der Monarch regiert, aber er gouverniert nicht" zu etablieren. Das Vertrauen in den Staat war jedoch noch so gering, dass die Kosten der laufenden Kriege nur zu sehr hohen Zinsen und nur durch kurzfristige Kredite finanziert werden konnten. Der Staat benötigte günstige und langfristige Kredite.

Die Ausgabe neuer langfristiger Anleihen wurde durch eine finanzielle Innovation erheblich erleichtert. Der Staat gewährte bestimmten börsennotierten Privatunternehmen Monopole (1694 Bank of England: Bankmonopol; 1698 Neue Ostindische Kompanie: Handelsmonopol; und später die Südseegesellschaft, die als weltgrösste Börsenblase bekannt wurde, die 1711 ein Monopol für den südamerikanischen Sklavenhandel erhielt).

Das Jonathan's Coffee House, wo der Vorläufer der Londoner Börse betrieben wurde und wo nicht nur Aktien und Anleihen, sondern auch Rohstoffe gehandelt wurden.

Quelle: wikimedia

Das Modell funktionierte wie folgt: Privatkapital floss in Form von Kapitalerhöhungen in die Monopolunternehmen; die Unternehmen, die dieses Kapital erhielten, zeichneten dann im Austausch für das Monopol neu emittierte langfristige Staatsanleihen zu niedrigen Zinsen, typischerweise in Form von ewigen Annuitätsanleihen mit festem Jahreskupon, auf die der Staat eine sofortige Rückkaufoption hatte.

Auch Anleger profitierten, da die Aktienkurse dieser Unternehmen auf dem Sekundärmarkt zunächst immer weiter stiegen. Da die Kapitaleigner die Kapitalerhöhungen in der Regel mit kurzfristigen, hochverzinslichen Staatskreditinstrumenten bezahlten, konnte das junge kapitalistische britische Schatzamt seine teuren kurzfristigen Schulden gegen günstigere langfristige eintauschen und die Zinsen von 8-14% auf rund 6% senken. Dies war jedoch immer noch kritisch, da der Spanische Erbfolgekrieg (an dem die Briten von 1707 bis 1714 beteiligt waren) erhebliche Ausgaben erforderte und der Schuldendienst einen einnahmenproportionalen Anteil von 60% erreichte, was einer staatsschuldenähnlichen Situation nahekam.

Britischer Schuldendienst als Prozentsatz der Staatseinnahmen, 1692-1812.

Quelle: piketty.pse.ens.fr

Der Staatsbankrott wurde durch weitere finanzielle Innovationen abgewendet. Da sich unter den im Umlauf befindlichen Anleihen noch viele hochverzinsliche Anleihen mit fester Laufzeit befanden, auf die der Staat keine Rückkaufoption hatte, lautete die Idee wie folgt: Die Aktien der 1711 gegründeten Südseegesellschaft wurden den Anlegern im Tausch gegen die nicht rückzahlbaren Anleihen angeboten, und zwar so, dass das Unternehmen für jedes Pfund neuen Kapitals zwei Pfund Kapitalerhöhung in seinen Büchern ausweisen und das Tauschverhältnis mit den Zeichnern aushandeln konnte. Der Erfolg war enorm. Fast alle tauschten ihre hochverzinslichen Festanleihen gegen die sich immer schneller beschleunigende Südseegesellschaftsaktie. Die Südseegesellschaft zeichnete dann die ewigen, niedrig verzinslichen Annuitätsinstrumente des Staates, die der Staat einseitig zurückkaufen konnte. Das Geschäft wurde persönlich von König Georg I. und der Crème der englischen aristokratischen, politischen und finanziellen Elite protegiert. Aber 1720 platzte die Blase, und Anleger, die Südsee-Aktien zu hohen Preisen gekauft hatten, erlitten enorme Verluste, viele verloren ihr gesamtes Vermögen, und das Ansehen des Staates wurde auf Jahrzehnte hinaus beschädigt. Dennoch wurde das Manöver aus Sicht des Schatzamts als Erfolg bewertet.

Zwei Dinge gaben dem System Stabilität: Erstens akzeptierten die Anleger die niedrigeren Zinsen, weil sie verstanden, dass der Staat ein weit besserer Schuldner geworden war als zuvor; und zweitens waren die Anleihen an den Schaltern der Bank of England in offiziell umlaufende Guinea-Goldmünzen umtauschbar. Obwohl die Anleihen nicht vollständig mit Gold gedeckt waren, fühlten sich die Anleger sicher in dem Wissen, dass sie diese jederzeit in Goldmünzen umwandeln konnten.

Die Geschichte verdient es, so ausführlich behandelt zu werden, weil sie zeigt, wie kreativ ein Staat bei der Verwaltung seiner Schulden sein kann, wenn diese ein fatal kritisches Niveau erreichen (historisch gesehen hat sich eine Schuldenlast von 200-240% des BIP oder ein Schuldendienstverhältnis von 60% im Verhältnis zu den Staatseinnahmen als fatal kritisch erwiesen).

Das erste Fiatgeldsystem ohne Golddeckung in Grossbritannien

Der britische Anleihenmarkt funktionierte im Laufe des 18. Jahrhunderts recht gut und finanzierte immer kostspieligere Kriege, auch wenn die BIP-relative Staatsverschuldung immer weiter stieg (eine der grössten Ausgaben war der Amerikanische Unabhängigkeitskrieg 1775-1783, den die Briten letztlich verloren).

Während des Krieges gegen das revolutionäre Frankreich traf jedoch der Zusammenbruch: Die BIP-relative Staatsverschuldung näherte sich 200%, das Vertrauen wankte, und als Napoleons Armeen in Norditalien Mantua einnahmen und einige hundert französische Soldaten in Wales landeten, brach Panik aus. Die Bank of England wurde von Inhabern bestürmt, die ihre Anleihen in Goldmünzen umtauschen wollten, und die Umtausche wurden am 28. Februar 1797 "vorübergehend" ausgesetzt, eine Aussetzung, die fast 23 Jahre dauerte, während der die Anleihekurse auf dem Sekundärmarkt stark fielen. Die Ära des inoffiziellen britischen Goldstandards endete damit, und die erste gut dokumentierte Phase des "Fiatgeldes" begann - Kreditgeld, ähnlich dem heute verwendeten (alle modernen Währungen sind Fiatwährungen, d.h. durch staatliches Dekret errichtete Währungen).

Britische Staatsverschuldung als Prozentsatz des BIP, 1690-2016.

Quelle: Pamfili M. Antipa: Britain's First Experience with Paper Money

Die Finanzierung der Schulden wurde extrem kostspielig, aber die vorübergehende Abkehr vom Goldstandard verschaffte dem britischen Staat dennoch einen militärischen Vorteil, da er mehr Geld für die Kriegsführung hatte als seine Rivalen. Das Vertrauen wurde dadurch aufrechterhalten, dass man beständig die Aussicht auf eine Rückkehr zum Goldstandard in Aussicht stellte; es wurde sogar gesetzlich festgelegt, dass die Goldbasis innerhalb von sechs Monaten nach Friedensschluss wiederhergestellt werden muss. Der offizielle Wechselkurs der Goldguinee betrug 21 Shilling, aber gegenüber den von Landbanken und der Bank of England ausgegebenen Pfund-Banknoten (deren offizieller Wert 1 Pfund, d.h. 20 Shilling betrug) wurde Gold mit einem Aufschlag gehandelt. Um 1813 lag der Goldguinee-Münzkurs etwa 45% über dem theoretischen Goldgehalt des Papierpfunds, was dazu führte, dass die Menschen Goldmünzen horteten und ein Goldmangel entstand.

Ein Untersuchungsausschussbericht von 1810 kam zu dem Schluss, dass zu viel Papiergeld im Umlauf war, was ihrer Ansicht nach Inflation verursachte, und empfahl eine Rückkehr zum Goldstandard. Die weiteren Feststellungen des Berichts sind ebenfalls bemerkenswert, da sie mit den Problemen der Gegenwart resonieren (Sparer erlitten erhebliche reale Verluste; Arbeitnehmer verloren ebenfalls, weil die Löhne die Inflation nur mit Verzögerung abbildeten; der Staat hingegen profitierte erheblich von der Abwertung; und die Zentralbank, d.h. die Bank of England, betrieb direkte Haushaltsfinanzierung usw.).

Nach dem Ende der Napoleonischen Kriege begann die Konsolidierung, und das Interesse an der Wiederherstellung der Konvertierbarkeit britischer Anleihen in Gold wuchs. Die Rückkehr zum Goldstandard verlief nicht ganz reibungslos, da die Preise zu fallen begannen und eine Deflationsperiode folgte, die erhebliche Schwierigkeiten verursachte. Es wurde eine neue Währung benötigt, die den Guinea ersetzen und eins zu eins gegen das Papierpfund getauscht werden konnte (der Nennwert des Pfunds betrug 20 Shilling, während die Goldguinee seit 1717 21 Shilling wert war). Der Goldgehalt der neuen Währung musste daher um etwa 5% reduziert werden. Dennoch war die Währungsreform erfolgreich; der Goldsovereign hatte dank des britischen Empire und des durch London fliessenden Goldvolumens eine herausragende Karriere und war bis 1914 eine der weltweit am weitesten verbreiteten Goldmünzen, während ihn die Britische Königliche Münze bis heute als Anlagegold prägt.

Queen Victorias Sovereign von 1901.

(22-karätige Goldmünze, Bruttogewicht: 7,98 Gramm, Nettogoldgehalt: 7,32 Gramm)

Quelle: Royalmint.com

Nach der 1816 begonnenen Währungsreform trat Grossbritannien 1819 offiziell dem Goldstandard bei, der bis 1914 und dem Ausbruch des Ersten Weltkriegs erfolgreich funktionierte.

Den Briten gelang es, ihre Staatsschulden "herauszuwachsen", teils dank der wiederhergestellten Golddeckung, teils dank Innovationen in Energie und Technologie und teils dank des immensen Reichtums, der aus Indien einströmte. Obwohl die nominale Verschuldung kaum zurückging, war das BIP-Wachstum so kräftig, dass die BIP-relative Staatsverschuldung bis 1900 auf unter 30% gesunken war, ausgehend von einem Rekord von rund 260% um 1810.

II. Die Vereinigten Staaten und Edelmetallwährungen

Banken und Edelmetallwährungen bei der Gründung der USA

Unterdessen verfügten die USA seit 1792 über ein bimetallisches Währungssystem, das auf dem Silberdollar und dem Golddollar basierte. Der Wert des Dollars wurde in Feinsilbergewicht definiert, wobei 24,056 Gramm Feinsilber einem Dollar entsprachen. Fünfzehn Einheiten Silber entsprachen einer Einheit Gold; die wichtigste Goldmünze war der 10-Dollar-Eagle, der 16,037 Gramm Feingold enthielt.

Der erste offizielle Dollar war der "Flowing Hair" Silberdollar in den USA.

Quelle: wikipedia

Die Banken wurden auf Staatsebene reguliert (Staatsbanken) und waren berechtigt, Banknoten auszugeben und Einlagen entgegenzunehmen. Ihre Banknoten waren prinzipiell gegen von den Bundesprägstätten geprägte Dollar-Edelmetallmünzen einlösbar.

Die ersten Zentralbankenversuche in den USA

In den frühen Jahren der USA war die Zentralmacht im Vergleich zu den Einzelstaaten erheblich schwächer. Unter der Leitung von Finanzminister Alexander Hamilton, der für eine Stärkung der Zentralmacht eintrat, wurde 1791 jedoch erfolgreich eine bundesweit lizenzierte Zentralbank mit Filialnetz in den wichtigsten Handelszentren gegründet, die das gesamte Staatsgebiet abdeckte. Sie erhielt eine 20-jährige Betriebslizenz, die 1811 ablief und nach erheblichen politischen Debatten nicht erneuert wurde.

1812 brach der Krieg mit den Briten aus, so dass 1814 die Konvertierbarkeit von Banknoten in Edelmetalle ausgesetzt wurde, ein Zustand, der bis 1817 andauerte. Diese Kriegszeit verursachte, wie in Europa, Inflation in den USA; die Edelmetallreserven der Banken wurden geleert, die Banknoten der meisten Banken wurden mit erheblichem Abschlag gehandelt, und es entstand eine chaotische Finanzsituation.

Die erste grosse Finanzkrise in den USA

Es war Zeit, die zweite Zentralbank zu gründen. Die Lizenz für die Second Bank of the United States (SBUS) wurde nach erheblichem politischen Ringen 1816 von Präsident Madison unterzeichnet. Von der neuen Bank wurde erwartet, dass sie die desorganisierten Geldmärkte stabilisieren würde, aber stattdessen begann die SBUS mit sehr umfangreichen Kreditvergaben, insbesondere über ihre West- und Südfilialen. In dem zunehmend lockeren monetären Umfeld beschleunigte sich die Land- und Aktienspekulazion, und selbst der "Preis" von Sklaven, d.h. der physischen Arbeit, stieg stark an. Die Blase wuchs immer grösser, und die Geldmenge wuchs im Verhältnis zu den Edelmetallreserven der Banken enorm. Der Bankpräsident, Ex-Soldat William Jones, und sein Nachfolger, der Jurist und Politiker Langdon Cheves, zogen die Notbremse, nachdem sie die galoppierende Inflation bemerkten und spürten, dass die SBUS selbst bankrott gehen könnte. Sie bremsten die rücksichtslose Kreditvergabe der SBUS und begannen, die Banknoten privater Banken, die unter den Aktiva der SBUS verbucht waren, gegen Gold- und Silbermünzen einzulösen. Der Liquiditätsentzug war katastrophal, und als im Januar 1819 die Baumwollpreise an einem einzigen Tag um 25% fielen, brach Panik aus. Die plötzliche Straffung führte zu Bankpleiten und zum Bankrott von Landwirten, da die Grundstückswerte stark sanken, die Banken Kredite fälligstellten, um an ihr Geld zu kommen, und auch die Importpreise stark fielen, da die Preise zu jener Zeit auch in Grossbritannien sanken, teilweise aufgrund der dortigen Rückkehr zum Goldstandard. Deflation und Krise fegten durch die gesamte Wirtschaft, und die USA erlebten die erste grosse Depression ihrer Geschichte. Wie der zeitgenössische William Gouge feststellte: "Die Bank wurde gerettet, und die Menschen wurden ruiniert."

Inflation in den USA und Grossbritannien, 1816-1914, auf Basis der Grosshandelspreise.

(Preise 1910-14 = 100)

Quelle: Cooper, Dornbusch, Hall 1982

Rückkehr zur Dezentralisierung und zu Edelmetallen

Die Enttäuschung brachte neue Winde in die Politik. Die Anhänger des "harten Geldes", die "Jacksonianer", gewannen an Stärke, aber zunächst schien die antiinflationäre Politik von Präsident Andrew Jackson keinen Erfolg zu haben, hauptsächlich aus externen Gründen. Chinas Silberhunger wurde durch den Opiumexporthandel gestillt, und tatsächlich kehrte sich der Silberfluss um, wobei Silber in Amerika verblieb. Zudem begann Mexiko, überbewertete Kupfermünzen zu prägen, so dass die Menge der Silbermünzen in den USA erheblich zunahm, und die Menschen, mit teilweise wiederhergestelltem Vertrauen, legten es bei den Banken an. Dank des Teilreserve-Bankensystems wuchs die Kreditvergabe der Banken auch ohne Senkung der Reservequote. Die Kredite flossen wiederum hauptsächlich in die Landspekulazion, und 1835-36 wuchs der Verkauf von Bundesland auf etwa das Fünffache des bisherigen Niveaus.

Im Sommer 1836 erliess Präsident Jackson den Specie Circular, der die Zahlung für Bundesland nur in Gold und Silber vorschrieb, was der erste bedeutende Schritt in Richtung einer Verankerung der Staatsfinanzen auf Edelmetallbasis war.

Das Ende des Kreditausdehnungszyklus wurde am deutlichsten durch die Zinserhöhung der Bank of England im zweiten Halbjahr 1836 signalisiert, und bis 1844 begann eine weitere Deflationsperiode, begleitet von einer Kontraktion der Geldmenge.

Jacksons grösste Leistung war nach eigenen Angaben die Brechung der finanziellen Hegemonie der Second Bank of the United States (SBUS). Trotz der enormen finanziellen Macht hinter der SBUS gelang es ihm, sicherzustellen, dass die 1836 auslaufende Lizenz der SBUS nicht erneuert wurde. Jackson und sein Nachfolger Martin Van Buren gründeten das unabhängige Schatzsystem, das bis zum Amerikanischen Bürgerkrieg bestand. Das Schatzamt operierte ohne Zentralbank, unabhängig vom Bankensystem. Die Grundlage des Haushalts war der in den Schatzkammern gehaltene Edelmetallbestand. Während Jacksons Präsidentschaft wurde bis 1837 die gesamte Bundesschuld zurückgezahlt; vielleicht war dies der Grund, warum im zweiten Halbjahr der Deflationsperiode von 1836 bis 1844 Konsum und Nationalprodukt wachsen konnten.

III. Die grossen Goldfunde und Londons zentrale Rolle in den 1800er Jahren

Das rasante Wachstum der Goldförderung in den 1800er Jahren

In den frühen 1800er Jahren betrug die weltweite Goldproduktion etwa 0,5-1 Million Unzen pro Jahr. Dank der grossen Goldfunde und des technologischen Fortschritts stieg diese in mehreren Wellen bis zum Beginn des Ersten Weltkriegs auf etwa 20 Millionen Unzen (etwa 620 Tonnen) pro Jahr.

Weltweite Goldproduktion zwischen 1805 und 1980.

(logarithmische Skala, Millionen Unzen/Jahr)

Quelle: Cooper, Dornbusch, Hall 1982

Der Kalifornische Goldrausch

Die Entdeckung von Gold in Kalifornien im Januar 1848 fiel mit der Gebietsausdehnung der USA auf Kosten Mexikos zusammen, so dass es nicht verwunderlich ist, dass innerhalb von kaum einem Jahr mindestens 300.000 Menschen aus den östlichen Vereinigten Staaten und aus allen Teilen der Welt nach Kalifornien strömten.

Auch Ungarn nahmen am Kalifornischen Goldrausch teil. In den frühen Tagen konnte in Kalifornien jeder Golddollar prägen, und die ungarischen Politiker und Offiziere des Unabhängigkeitskriegs, die nach der Niederlage nach Amerika emigrierten, gründeten zusammen mit ungarischen Gefährten Samu Wass und Ágoston Molitor 1851 die Wass und Molitor Raffinerie und Münzstätte, die trotz der schwierigen Verhältnisse bemerkenswert erfolgreich arbeitete.

Eine "ungarische" 50-Dollar-Münze aus dem Wilden Westen, ein Produkt der Wass und Molitor Raffinerie und Münzstätte, San Francisco, 1855.

Quelle: Ungarisches Nationalmuseum

In dieser Zeit wurde Londons Charakter als Finanzzentrum weiter gestärkt, was durch die Lagerung von Gold als Grundlage der Finanzen erheblich begünstigt wurde. Der grösste Goldtresor wurde schon damals von der Bank of England betrieben.

Londons Lagerkapazitäten und das Londoner Edelmetall-Clearinghaus, das Edelmetalltransaktionen abrechnete, waren ein noch grösseres Geschäft als die Goldraffinierung selbst. Im Jahr 1888 betrug beispielsweise der wöchentliche Umsatz im Londoner Edelmetall-Clearinghaus bereits 100 Millionen Pfund, und selbst dies erforderte keine Bewegung physischer Gold- und Silberbestände; die finanzielle Abwicklung erfolgte auch ohne den Einsatz von Banknoten, durch Buchungen zwischen den Beteiligten. Bis zu diesem Zeitpunkt hatte sich die Infrastruktur entwickelt, die London seitdem seine besondere Rolle im Edelmetallhandel, der Lagerung, der Abrechnung und der edelmetallbasierten Kreditvergabe verleiht.

Südafrikanisches Gold und die Burenkriege

Die zunehmend lebhafte Weltwirtschaft benötigte ab 1870, im Zeitalter des klassischen Goldstandards, immer grössere Goldmengen, um eine ausreichende Geldmenge zu gewährleisten. Nach 1886 wurde bekannt, dass im damals von den Buren gehaltenen Transvaal in Südafrika riesige Goldmengen gefunden worden waren.

Goldproduktion im Witwatersrand-Becken von 1880 bis 2020, in Kilogramm Feingold pro Jahr.

Quelle: South African Journal of Science

Das Britische Empire konnte natürlich nicht aus dem Bergbau von Geld solchen Wertes ausgeschlossen werden, und so wurde der Besitz der Witwatersrand-Goldfelder zu einem der auslösenden Gründe des Zweiten Anglo-Burenkrieges (1899-1902), der mit der Niederlage der Buren endete.

Der durch Jack London berühmt gewordene Alaskanische Goldrausch (ab 1896) verursachte ebenfalls einen erheblichen Anstieg des Goldangebots auf dem Markt.

IV. Der Amerikanische Bürgerkrieg und die Goldstandardära in den USA

Gold, Greenbacks und der Start des amerikanischen Anleihenmarktes

1861 brach der Amerikanische Bürgerkrieg aus. Während des brutalen Konflikts, der fast eine Million Menschenleben forderte, wurde die Infrastruktur der Südstaaten weitgehend zerstört, und als der Krieg 1865 endete, begann eine Wiederaufbauperiode von fast einem Jahrzehnt.

Der Bürgerkrieg bot die Gelegenheit, den von Alexander Hamilton vor fast 70 Jahren erdachten zentralisierenden politischen Willen gegenüber dem dezentralisierten Modell starker Einzelstaaten durchzusetzen. Das US-Finanzsystem wurde entsprechend umgestaltet. Die neue Ordnung legte den Grundstein für den Aufstieg der USA zur Supermacht im 20. Jahrhundert.

Infolge des Krieges geriet das Bundesbudget völlig "aus den Fugen": Das 66-Millionen-Dollar-Budget von 1861 war nur vier Jahre später auf 1,3 Milliarden Dollar angewachsen.

Die Union finanzierte ihre Kriegskosten, indem sie 1862 begann, den "Greenback"-Dollarschein auszugeben.

Als die Hoffnungen auf einen schnellen Sieg schwanden, musste die Konvertierbarkeit von Greenbacks in Gold im Juli 1863 ausgesetzt werden, und sie begannen, gegenüber Gold an Wert zu verlieren. Die Inflation nahm Fahrt auf, wobei sich die Grosshandelspreise während des Krieges nahezu verdoppelten. Finanzminister Salmon P. Chase, der die Abwertung stoppen wollte, sah die Lösung in der Beschränkung des Goldmünzumlaufs und verkaufte dann grosse Goldmengen, um den Goldaufschlag gegenüber dem Papierdollar zu verringern. Trotzdem wertete der Greenback im April 1864 weiter ab und war nur noch 56 Cent in Golddollar wert. Die Intervention musste aufgegeben werden, um genügend Gold im Schatzamt zu erhalten, um Importe zu decken und Zinsen auf Staatsanleihen zu zahlen.

Chase griff dann zu einer drastischeren Massnahme und brachte ein Gesetz ein, das Gold aus dem Geldumlauf verbannte. Nach seiner Genehmigung brach auf dem Markt Chaos aus und der Greenback-Kurs fiel auf 40 Cent gegenüber Gold. Das Gesetz musste schnell aufgehoben werden, und Chase verliess sein Amt, um kurz darauf Oberster Richter der Vereinigten Staaten zu werden.

Jay Cooke und die Kriegsanleihen

Im Herbst 1862 war klar, dass das Budget weder durch Steuererhöhungen noch durch die Ausgabe von Greenbacks allein finanziert werden konnte, und es mussten weitere Wege erkundet werden.

Glücklicherweise erschien auf der Bildfläche ein ausserordentlich ehrgeiziger Investmentbanker namens Jay Cooke, der zusammen mit seinem Bruder, dem Journalisten Henry Cooke, sein Investmentbank gründete. Den Cooke-Brüdern gelang es, gute Verbindungen zu mehreren einflussreichen politischen Persönlichkeiten der Zeit herzustellen, darunter Finanzminister Chase, den einflussreichen republikanischen Kongressabgeordneten John Sherman und sogar General Grant. Die Firma der Cooke-Brüder wurde schliesslich zum exklusiven Primärhändler für amerikanische Bundesanleihen. Da die Bundesanleihen nicht in Gold konvertierbar waren, sondern nur die daraus erzielten Renditen, war echtes Talent für deren Verkauf erforderlich. Jay Cooke war genau dafür geboren und organisierte ein Vertriebsnetz von 2.500 Mitgliedern, darunter zahlreiche Banken, die gleichzeitig seine Kunden waren. Auf den Strassen und in der Presse starteten sie massive Werbekampagnen, und sie waren die Ersten, die Staatsanleihenverkäufe per Telegraf einführten. Die Kombination aus Kontakten und harter Arbeit trug Früchte: 500 Millionen Dollar der "5-20"-Anleihen wurden verkauft, und insgesamt wurden während der Kriegsjahre fast 2 Milliarden Dollar an Bundes-Schatzwechseln und -anleihen verkauft. Jay Cooke wurde durch seine halbe Prozent Anleihenzeichnungsprovision zu einem der reichsten und einflussreichsten Männer Amerikas.

Zentralisierung des Bankensystems: Der National Bank Act

Die Cooke-Brüder und ihr politisches Netzwerk standen auch primär hinter dem neuen Bankgesetz (National Bank Act), das in mehreren Etappen zwischen 1863 und 1865 verabschiedet wurde und dessen Folgen bis heute nachwirken, da die aus diesem Gesetz resultierenden Prozesse auch den Hintergrund für die Gründung der Federal Reserve im Jahr 1913 bildeten.

Gegen das geistige Erbe von Gründervater Präsident Jefferson und Präsident Andrew Jackson, beide Befürworter der Edelmetalldeckung und eines dezentralisierten Bankensystems, setzte sich das hamiltonische Prinzip der Zentralisierung der Staatsfinanzen und der Nützlichkeit einer "auf Knopfdruck" funktionierenden Notenpresse durch.

Die Reform des Reservesystems war weitreichend. Bisher hatte jede Bank ihre eigenen Reserven gehalten, wobei die Edelmetallreserven einen erheblichen Anteil ausmachten. Danach wurden die Reserven der Banken gemäss drei Kategorien von Bundeslizenzen in ein New Yorker Reservesystem eingespeist. Die innerste Ebene der "central reserve city"-lizenzierten Banken, typischerweise mit Sitz in New York (mit einem kleinen Anteil in Chicago und St. Louis), konnte Reserven für die zweitstufigen "reserve city"-lizenzierten Banken halten, und die Reserven der "country bank"-lizenzierten Landbanken flossen zu den zweit- und mittelbar zu den erststufigen "central reserve city"-Banken.

Die Edelmetall-(Specie-)Reserven der New Yorker "central reserve city"-Banken in Millionen Dollar, 1874-1888, aus dem Jahresbericht 1888 des US-Bankaufsehers (OCC).

(Specie: Gesamtheit der Gold- und Silbermünzen, Schatzamt-Edelmetallzertifikate und Börsen-Clearinghaus-Goldzertifikate)

Quelle: fraser.stlouisfed.org

Ein Teil der bei central reserve city Banken platzierten Einlagen konnte von anderen Banken als eigene Reservehaltung genutzt werden, was den Hebel erhöhte und das System vollständig von der "Gesundheit" der zentral positionierten Banken abhängig machte. Der proportionale Anteil der Edelmetalle in den Reserven sank, während der Anteil der US-Bundesanleihen erheblich wuchs. Dadurch wurde ein "eingebauter" Primärmarkt für die Ausgabe von Bundesanleihen geschaffen, und die Umstrukturierung der Reserveanforderungen ermöglichte es, den gestiegenen Geldmengenbedarf der nach dem Bürgerkrieg wieder anlaufenden amerikanischen Wirtschaft zu befriedigen, ohne dass die Edelmetallmengen proportional erhöht werden mussten. Dieses System konnte leicht inflationär werden, wenn das Zentrum die Notenpresse anwarf oder die Kreditvergabe durch Senkung der Leitzinsen ankurbelte.

Die Nachfrage nach einer Rückkehr zur Edelmetalldeckung in den USA

Am Ende des Bürgerkriegs wurde der Greenback noch mit einem Abschlag gehandelt und war nur 69 Cent in Golddollar wert. Als der Wiederaufbau begann, tauchte daher erneut die Frage auf, den Greenback-Schein und die Bundesanleihen wieder in Gold konvertierbar zu machen (die Zinsen auf die Anleihen waren während des Krieges in Gold bezahlt worden, finanziert durch in Gold erhobene Zolleinnahmen). Finanzkreise, die Schatzinstrumente günstig gekauft hatten, hatten ein Interesse an der Wiederherstellung der Konvertierbarkeit. Die meisten technologischen Riesen der damaligen Zeit (vor allem Eisenbahn- und Stahlunternehmer) hatten jedoch kein Interesse an einer strafferen Geldpolitik, da ein reichliches Geldangebot dazu beitrug, die Zinssätze niedrig zu halten, was ihnen eine günstigere Anleiheemission ermöglichte. Die Inflation verminderte den Realwert ihrer Schulden, und das reichliche Geldangebot steigerte die Preise ihrer Aktien.

Das Münzgesetz von 1873

Obwohl die USA offiziell auf einem bimetallischen Währungssystem basierten (beide Edelmetallwährungen waren zu einem festen und garantierten 1:16-Gold-zu-Silber-Wechselkurs gesetzliches Zahlungsmittel), zirkulierten in der Praxis fast nur Goldmünzen im Zahlungsverkehr, da der Kalifornische Goldrausch der 1850er Jahre dazu geführt hatte, dass proportional weitaus mehr Gold als Silber abgebaut wurde, was Silber aus dem inländischen Geldumlauf verdrängt und das Land faktisch auf den Goldstandard gebracht hatte. Dann kam der Bürgerkrieg und mit ihm das finanzielle Chaos.

In den frühen 1870er Jahren schienen sich die Verhältnisse jedoch umzukehren. Das Deutsche Kaiserreich begann 1871, aus den von Frankreich gezahlten Kriegsentschädigungen Goldmark zu prägen, und es wurde klar, dass es den Silberstandard aufgeben würde.

Eine der ersten kaiserlichen Gold-20-Mark-Münzen mit dem Porträt Kaiser Wilhelms I. Die Goldmünze wurde 1871 in Berlin geprägt.

Bruttogewicht: 7,965 Gramm, Feingehalt: .900, Nettogoldgehalt: 7,168 Gramm.

Quelle: ma-shops

Es war auch absehbar, dass neu entdeckte Silbervorkommen ein erhebliches Silberüberangebot verursachen würden. Weltweit begann man, Silber zu "entstapeln", und der Druck auf Länder mit Silberstandard oder bimetallischen Währungssystemen nahm zu.

In den USA wurde das Münzgesetz im Februar 1873 auf recht clevere Weise geändert, bevor billiges Silber das Land überfluten konnte, indem der Silberdollar aus der Liste der aus Silberbarren frei prägbaren Münzen gestrichen wurde. Danach konnten Silberbarrenbesitzer und Minen nur noch den Marktpreis für ihr Silber erhalten und nicht mehr das garantierte Verhältnis von 1:16.

Die Panik von 1873 und die Depression

Viele führten die Panik von 1873 auf die Entmonetisierung des Silbers zurück, da der Übergang von Silber zu Gold deflationär war und die Kontraktion der Geldmenge die Nadel gewesen sein könnte, die die Börsenblase zum Platzen brachte.

In Wirklichkeit hatte der post-bürgerkriegliche "Eisenbahnboom" an den Börsen zu diesem Zeitpunkt jedoch eine reife Phase erreicht, und eine Korrektur auf den zur Blase gewordenen Aktien- und Anleihemärkten war zu erwarten. Diese brach am 10. September 1873 aus, als Jay Cookes Bank an der New Yorker Börse zusammenbrach. Cooke hatte sich, obwohl er einer der reichsten Männer der Welt war, übernommen. Er hatte seine Lieblingsstadt Duluth am Oberen See mit dem Pazifik per Bahn verbinden wollen, um sie zum wichtigsten Knotenpunkt der Grossen Seen-Region und zum Rivalen Chicagos zu machen. Der Bau der 2.700 Kilometer langen Eisenbahnlinie verschlang sein gesamtes Kapital, und auf dem angespannten Liquiditätsmarkt wollte niemand seine Eisenbahnanleihen zeichnen.

Zahlreiche Spitzenaktien wurden wertlos und die Depression von 1873-77 brach weltweit aus (die langwierige Form der Rezession, die von Deflation begleitet wird).

Das Vergoldete Zeitalter

Nach langen Debatten und einer vierjährigen Übergangszeit waren 1879 Papiergeld und Anleihen wieder in Gold konvertierbar. Die USA kehrten zum Goldstandard zurück.

Die Grosshandelspreise sanken fast 20 Jahre lang trendmässig, und die Anleihekurse auf dem Sekundärmarkt stiegen erheblich. Der Renditerückgang ging mit steigenden Anleihekursen einher, und Anleger, die zur richtigen Zeit in Staatsanleihen investiert hatten, häuften sagenhaftes Vermögen an.

Gesamte Edelmetall-(Specie-)Reserven aller amerikanischen Banken in Millionen Dollar im Jahr 1888, aus dem Jahresbericht 1888 des US-Bankaufsehers (OCC). Der Edelmetallanteil betrug 6,3%.

(Specie: Gesamtheit der Gold- und Silbermünzen, Schatzamt-Edelmetallzertifikate und Börsen-Clearinghaus-Goldzertifikate)

Quelle: fraser.stlouisfed.org Seite 257.

Das nach Mark Twains Roman als "Vergoldetes Zeitalter" bezeichnete Zeitalter fiel mit der britischen viktorianischen Ära, der französischen Belle Epoque und der österreichisch-ungarischen "Glücklichen Friedenszeit" nach dem Ausgleich zusammen. Die Produktivität stieg, die Löhne stiegen, technologische Innovationen wurden Teil des Alltags, und die schönsten Gebäude, die die Stadtbilder prägen, wurden in dieser Zeit errichtet. Die bedeutendsten Volkswirtschaften der Welt befanden sich alle auf dem Goldstandard, Welthandel und Kapitalflüsse wurden offen, und die Wechselkurse der Währungen untereinander wurden in Gold fixiert.

Aus diesen Gründen ist diese Ära seit dem Ersten Weltkrieg bis in die Gegenwart von Nostalgie umgeben.

In Goldmünzen zahlbares Schatzamt-Goldzertifikat von 1882, mit dem Porträt des ermordeten Präsidenten James A. Garfield.

Quelle: wikipedia

Silber verliert seine Geldfunktion (Entmonetisierung)

Silbers Kursverluste stiegen aufgrund des Wechsels des Deutschen Kaiserreichs zur Goldbasis weiter an und verursachten grossen Schmerz bei denen, die bis zuletzt im Spiel blieben. Die USA wechselten Anfang 1873 (Coinage Act 1873), die Niederlande 1875, Rumänien 1890, und die Österreichisch-Ungarische Monarchie erst 1892 zur Goldbasis, obwohl der Wunsch bereits während der Verhandlungen über den Ausgleich von 1867 aufgekommen war.

Das Gold/Silber-Kreuzkurs am Ende des 19. Jahrhunderts.

Quelle: longtermtrends

Anmerkung: Die Umwandlung der Silberreserven der Österreichisch-Ungarischen Monarchie fand erst 1893 über die Rothschild-Bank statt. Die Ungarn hatten seit langem auf den Übergang gedrängt, und die Möglichkeit für eine wirkungsvollere Interessenvertretung eröffnete sich mit der Ernennung von Gyula Kautz zum Gouverneur. Aufgrund der schwerfälligen Entscheidungsstrukturen der Österreichisch-Ungarischen Bank hatten sich bis dahin jedoch bereits erhebliche Verluste angehäuft.

Die einzige kurze Atempause in Silbers steilem Verfall kam durch den Sherman Silver Purchase Act, der 1890 in den USA verabschiedet wurde und den die Pro-Silber-Lobby (vor allem Landwirte und Bergleute) mit Hilfe von Senator Sherman im Gesetzgeber durchsetzte, was durch Schatzamtskäufe eine zusätzliche jährliche Nachfrage von 4,5 Millionen Unzen Silber schuf.

Durch die Entmonetisierung löste sich Silber vollständig vom natürlichen erdkrustebasierten (und seit sumerischer Zeit bestehenden) Umtauschverhältnis von 1:13 bis 1:16 und wertete bis 1899 auf ein Gold/Silber-Kreuzkurs von 1:35 ab.

V. Die Funktionsweise des klassischen Goldstandards (1870-1914)

Die Definition des Goldstandards, wie von einem der einflussreichsten Forscher der Ära formuliert, Arthur Bloomfield: Die nationale Geldeinheit wurde in einer bestimmten Goldmenge definiert. Die Zentralbank oder das Schatzamt war bereit, Gold zum festen Wechselkurs der Landeswährung zu kaufen oder zu verkaufen. Gold konnte frei geprägt werden (aus Barren auf Wunsch des Inhabers), und Goldmünzen machten einen erheblichen Anteil des Umlaufgeldes aus. Darüber hinaus konnte Gold frei aus- und in das Land eingeführt werden.

Die theoretischen Grundlagen des Goldstandards

Die frühe Funktionsweise des Goldstandards wurde durch David Humes Essay "Über die Handelsbilanz" von 1752 beleuchtet, der beschreibt, wie die freie Bewegung von Edelmetallwährungen Handelsungleichgewichte zwischen Ländern ausgleicht. Die freie Bewegung von Gold und Silber führt eine Art selbstregulierendes System in den Handel zwischen Nationen ein, da Geld dorthin fliesst, wo für denselben Betrag mehr Waren erhältlich sind. Laut Hume gibt es keinen Grund, den freien Handel zu behindern, und keinen Anlass, den Abfluss von Edelmetallwährungen aus dem Heimatland zu befürchten, da sich früher oder später ein Gleichgewicht einstellen wird.

Eine weitere wichtige theoretische Erkenntnis, das internationale Finanz-Trilemma, besagt, dass ein Land mit einer offenen Volkswirtschaft wählen muss, welche zwei der drei Konzepte an den Ecken des Dreiecks es bevorzugt, da alle drei nicht gleichzeitig kontrolliert werden können.

Das internationale Finanz-Trilemma (Mundell-Fleming-Trilemma).

Quelle: dtk.tankönyvtár.hu

Goldpunkte und die keynesianischen "Spielregeln"

Während der Goldstandardära wurden, ähnlich wie in der modernen Eurozone, Wechselkursstabilität und freier Kapitalverkehr als Bedingungen des Trilemmas angewandt, so dass geldpolitische Autonomie weitgehend aufgegeben werden musste. Die sogenannten "Goldpunkte" - Export- und Import-Goldpunkte - mussten von der Zentralbank durch Erhöhung oder Senkung des Diskontsatzes eingehalten werden.

Prinzipiell wurde die Geldpolitik daher vollständig auf die Erhöhung oder Senkung des Zinssatzes reduziert, um den unbeabsichtigten Ab- oder Zufluss von Edelmetallreserven durch die Haltung der Währungs-Kreuzkurse innerhalb eines Toleranzbandes zu verhindern. Im Anschluss an Keynes (allerdings rund 30-40 Jahre später) wurden dieser Mechanismus und die erzwungene Zinsreaktion darauf als "Spielregeln" bezeichnet.

Der Goldstandard in der Praxis der beteiligten Kern- und Peripherieländer

Bei näherer Betrachtung der Praxis war die Situation jedoch etwas anders: Das goldbasierte System wurde nicht in seiner Gesamtheit umgesetzt, und die "Spielregeln" wurden nicht genau so angewendet, wie die Theorie es vorsah, da die Goldstandardländer versuchten, so viel ihrer monetären Autonomie wie möglich zu behalten.

Wie in früheren Kapiteln gesehen, war der Beginn der klassischen Goldstandardära nicht einheitlich: Die Briten hatten erheblich früher auf die Goldbasis gewechselt, die USA 1879, das Deutsche Kaiserreich und die Niederlande nach den Deutsch-Französischen Kriegen von Silber zu Gold, während die Österreichisch-Ungarische Monarchie, Italien und Rumänien der Goldstandard-Institution erheblich später beitraten. In Europa standen Grossbritannien, Deutschland, Frankreich, Belgien und die Niederlande im Zentrum der Länder, die die Goldbasis annahmen, während Schweden, Norwegen, Italien und die Österreichisch-Ungarische Monarchie dem Zentrum näher, aber noch als Peripherieländer galten; weiter entfernt waren die Balkanländer, Rumänien, Bulgarien und Serbien. Nicht alle Länder gewährleisteten die vollständige Goldkonvertibilität; zum Beispiel nicht die Österreichisch-Ungarische Monarchie, was bei grösseren Marktschocks während der Goldstandardära vorteilhaft war, wie etwa den Burenkriegen 1899-1902, der Bankenkrise 1907 und den Balkankriegen 1912/13.

M. Morys' Studie von 2010 zeigte, dass Kernländer ihre Diskontsätze häufiger anpassten und eine wesentlich niedrigere Golddeckung benötigten als Peripherieländer. Goldpunktverletzungen traten in Kernländern auch seltener auf. Goldstandardländer verfolgten je nach ihrer Position unterschiedliche Prioritäten. Kernländer konzentrierten sich darauf, die Wechselkursbänder untereinander eng zu halten, während Peripherieländer auf die Aufrechterhaltung hoher Edelmetalldeckungsquoten setzten und etwas anderen "Spielregeln" folgten.

Deckung der von europäischen Goldstandardländern ausgegebenen Banknoten mit Gold (Durchschnitt, Minimum und Maximum).

Quelle: M. Morys, 2010: Geldpolitik unter dem Goldstandard (Englisch)

Anmerkung: Die Deckung war nur für umlaufende Banknoten erforderlich, nicht für bei der Zentralbank gehaltene Einlagen. Wäre Letzteres auch erforderlich gewesen, wären die Deckungsquoten niedriger als die in der Tabelle aufgeführten Werte.

Der Goldstandard und die Inflation

Eine der faszinierendsten Fragen für die Nachwelt bezüglich der Goldstandardära ist, wie wirksam der Goldstandard als Instrument zum Schutz vor Inflation war.

Bei der Diskussion der Auswirkungen des Goldstandard auf die Preisstabilität wird am häufigsten die deflationäre Wirkung der Goldbasis betont. Das Argument von Warren und Pearson zur Goldstandardära besagt, dass die Preise steigen müssen, wenn die Wachstumsrate der Menge des monetären Goldes das proportionale Wachstum der wirtschaftlichen Produktion übersteigt, und sinken müssen, wenn die Produktion schneller wächst als die Menge des monetären Goldes.

Die Verbreitung des Goldstandards fiel mit dem Beginn einer sehr bedeutenden Deflationsperiode zusammen. In den USA halbierten sich die Grosshandelspreise zwischen 1872 und 1896 nahezu. Obwohl die Abschaffung des Silbers aus bimetallischen Systemen und die Einführung der eigenständigen Goldbasis zweifellos deflationär war, erklärt dies allein nicht die Deflation, die in dieser Zeit so viele Schuldner in den Ruin trieb und den Nährboden für Ressentiments gegenüber Anleiheninhabern und Finanziers bildete. Es ist wahrscheinlich, dass eine erheblich grössere Rolle dem Umstand zukam, dass genau 1873 eine seit langem aufgeblasene Börsenblase platzte, die anschliessend eine Rezession und dann jahrzehntelange Depression mit Deflation verursachte.

Zinssätze und Inflation in den USA während der Goldstandardära, 1870-1914.

(gepunktete Linie: langfristige Nominalzinsen (vorausschauend) auf Basis der Eisenbahnanleiherenditen; durchgezogene Linie: jährliche Änderung des Preisniveaus auf Basis des Grosshandelspreisindex, auf der rechten Achse dargestellt; gestrichelte Linie: rückblickende, annualisierte Realrendite bei einer 20-jährigen Investition)

Quelle: Richard N. Cooper: Der Goldstandard: Historische Fakten und Perspektiven (Englisch)

Anmerkung: Wer mutig genug war, 1872 ein langfristiges Papier zu einem Nominalkupon von 7,5% zu kaufen, hätte auf eine bis 1892 gehaltene Investition eine Ex-post-Realrendite von 10,4% erzielen können, da der Preisindex in dieser Deflationsperiode von 130 auf 80 fiel. Wer hingegen 1896 am Ende des Anleihen-Bullenmarkts eine langfristige Anleihe kaufte und diese bis 1916 hielt, hätte auf einer Anleihe mit einem nominalen Ertrag von 4,3% eine Ex-post-Realrendite von nur 1,2% erzielt, da der Preisindex in der Zwischenzeit von 70% auf über 100% gestiegen war.

Bei der Überprüfung der geldmengenmässigen Faktoren, die die Inflation beeinflussen, ist zu beachten, dass neue Goldfunde und das Aufkommen der Cyanidverarbeitungstechnologie nach 1890 die Menge des abbaubaren Goldes erheblich steigerten.

Bei der Untersuchung von Veränderungen in der Geldmenge fällt auf, wie viel schneller umlaufende Banknoten und Sichteinlagen (die damals nicht in die Geldmengenstatistik einbezogen wurden) im Vergleich zum umlaufenden Gold wuchsen; erstere etwa zweieinhalb Mal, letztere etwa fünfmal über den untersuchten Zeitraum.

Veränderungen der Geldmenge und der "Zentralbank"-Reserven in Goldstandardländern.

USA, Grossbritannien und Frankreich ("three countries") und USA, Grossbritannien, Frankreich, Deutschland, Italien, Niederlande, Belgien, Schweden, Schweiz und Japan ("eleven countries") zusammen (1885-1928). Werte in Milliarden Dollar.

Quelle: Richard N. Cooper: Der Goldstandard: Historische Fakten und Perspektiven (Englisch)

In den USA wuchs zwischen 1879 und 1913 gegenüber einem 3,5-fachen Anstieg der Menge des monetären Goldes die Geldmenge (einschliesslich Sichteinlagen) um das 8,4-Fache.

Es lohnt sich, die detailliertere Grafik des Wachstums der Goldförderungsproduktion erneut zu betrachten, um festzustellen, ob die Umkehr der Deflation im Jahr 1896 nach der Krise von 1873 mit einem Anstieg der Goldgewinnung zusammenfiel.

Es stimmt, dass die Goldförderung in dieser Zeit in dynamischer Expansion war, blieb aber immer noch auffallend hinter dem Wachstumstempo anderer (Kredit-)Geldformen zurück.

Jedenfalls war weder das mengenmässige Wachstum von Gold noch von Silber im Voraus genau vorhersagbar, was es von Natur aus ungeeignet für einen automatisierten, algorithmusähnlichen Ausgleichsmechanismus machte. Noch hätte dies damals realistisch sein können, wie wir gesehen haben, dass mehrere Zentralbanken gelegentlich ihre heimischen wirtschaftlichen Interessen gegenüber der Wechselkursstabilität bevorzugten. Richard N. Cooper argumentierte ähnlich in der Gold-Kommissionssdebatte von 1982, die vom US-Kongress einberufen wurde, um die Eindämmbarkeit der damaligen schmerzhaften Inflation zu debattieren, als er behauptete, dass der Goldstandard weder vollständig noch frei von autonomen Zentralbankeingriffen war, da die strikte Einhaltung starrer Regeln politisch nicht tragbar gewesen wäre.